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中国债市未脱区间震荡 波段操作或息差策略仍稳

2020-01-04 22:30

金沙9159游艺场,上海9月9日 - 中国大型投行--中金公司最新利率策略周报认为,本轮强美元与以往不同,对国内债市弊大于利;债市目前仍未摆脱区间震荡的走势,收益率大幅下降和大幅上升的概率都不大。

报告并称,波段操作或者息差策略仍是较为稳妥且较优的策略。仍认为在内部资金推动下,年内风险资产的表现或者机会将超越无风险资产。

**外贸对经济拉动或继续回升**

8月出口增速基本符合预期而进口增速低于预期,显示外需延续弱复苏而内需依然不强,贸易顺差创新高,外贸对经济拉动有望大幅上升。

出口方面,8月出口增速从7月的14.5%降至9.4%,一般贸易出口从7月16%小幅降至14.3%,仍处在较高水平,外需仍是弱势复苏格局。

具体来看,欧洲经济复苏遇波折,日本需求增长相对乏力,对发达国家出口从7月的13.5%降至7.6%;随着外部冲击持续减弱,叠加欧洲央行宽松政策影响,新兴经济体复苏更加稳健,对发展中国家出口由7月的16.4%升至17.3%。

进口方面,8月进口增速从7月的-1.6%降至-2.4%,一般贸易进口从7月的-3.1%降至-7.3%,由于短期政策刺激力度有所减弱,社会融资规模增长受限,房地产市场依然低迷,内需相对依然不强。

顺差方面,由于出口增长相对较快而进口保持相对低位,商品贸易顺差创新高达498亿美元,预计今年三季度商品贸易顺差可能达创记录的1,371亿美元,较去年同期增加765亿美元,外贸对经济拉动有望从二季度的0.9个百分点大幅升至1.8个百分点左右,并对三季度GDP增速形成较大支撑。

8月发电量同比下降3.4%,环比下降4.6%,主要原因包括经济动能有所放缓、同比基数较高和气温异常低。

我们研究发现,气温异常可以对居民用电量和第三产业用电量产生显着影响,但对工业用电量影响不显着,今年夏季温度异常低可能降低居民和第三产业用电需求,导致用电量乃至发电量增速大幅回落。

不过,气温异常低并不能解释全部,还有其他因素共同作用导致用电量增速异常低,这其中可能就包括经济环比动能放缓。

我们认为气温异常低是发电量增速大幅回落的重要原因,经济动能有所放缓也具有一定影响。考虑经济动能有所放缓叠加高基数共同影响,8月工业增加值同比增速可能低于市场预期的8.7%,而8月也可能成为短期经济低点。

**强美元对债市弊大于利**

欧央行降息以及QE推动欧元走弱,美元回到接近去年高位,未来美元仍有可能进一步走强。上周欧央行宣布再度降息,三大政策利率均下调10个基点,QE从10月开始实施,购买细节将在10月2日的议息会议上公布。

资产购买加上本月将实施的TLTRO,欧央行总资产规模将上升到2012年的水平,即总资产从目前的2万亿欧元上升到3万亿欧元。市场预期TLTRO的规模约4,000亿欧元,因此估计本次欧央行的QE规模约6,000亿欧元。

尽管降息和QE并不能马上提高银行的风险偏好并刺激银行信贷投放,也不能马上逆转通缩风险,但至少可以比较明显的贬低欧元汇率,从而有助于欧元区的出口并带动经济复苏。基于这样的逻辑,市场逐步重仓欧元的空头。目前欧元期货空头仓位已经处于历史高位,逐步逼近2012年年中的历史最高点。

从基本面以及政策面而言,未来一段时间欧元可能继续走弱,而美元也会进一步走强。首先,欧美经济的复苏程度有所差异,美国经济数据持续向好,除了上周五非农就业数据令市场有所失望以外,总体来看,过去一段时间美国各方面数据朝着改善方向变化。其次,欧央行QE和美国逐步退出QE会导致两国央行资产负债表增速的差异,从而带来汇率的变化。再者,目前欧美利率差再度扩大,利于美元走强。除了欧元以外,其他货币相对于美元走弱从而继续推高美元指数的可能性在增加。

美元走强,对国内债市弊大于利。我们以前分析过美元指数走势和国内债券收益率之间有较明显的负相关性,即美元走强会伴随国内债券收益率下降。这种相关性的原理在于美元一般反映了市场风险偏好,美元弱表明风险偏好上升,大宗商品价格上涨;反之,美元强,风险偏好下降,大宗商品价格回落。当大宗商品价格上涨,且风险偏好较强时,容易引发通胀预期,不利于国内债券,这时国内债券收益率上升。

但美元指数与中国国债这种负相关性自去年以来逐渐失效,甚至近期变得有正相关性。这种变化在于上述负相关性的原理变得与以往不同。目前美元的走强并不是风险偏好下降的表现,甚至是风险偏好提升的表现。此外,虽然美元走强一定程度上推动了大宗商品价格指数的下跌,从而有利于降低通胀水平。但通胀高低目前并不是影响债市收益率走势的主要因素。

中国目前潜在的通胀风险主要来自食品层面,尤其是猪肉受猪周期的影响有走高风险,而玉米等农作物也因为国内北方乾旱而受到一定影响,禽肉价格以及蛋价也因为供给减少而出现持续上涨。而这些食品当中,相当一部分是难以进行国际贸易的品种。因此,美元走强,推动大宗商品价格走低从而导致通胀压力减轻这一利好国内债市的逻辑至少在目前来看,作用没有以往那么明显。

不仅仅是美元和中国国债收益率的相关性减弱了,即使是美国国债和中国国债之间的相关性也较以往减弱。可以看到,境外机构对中国境内银行间市场利率债的增持量在2013年下半年到今年的一季度较高,但从二季度以来,增持量逐步下降。在境外机构参与度下降的情况下,中国国债和海外发达国家国债的相关性也随之下降。

我们认为美元持续走强对国内流动性可能会产生不利影响。首先,从全球资本流动的角度来看,美国经济持续复苏并领先于其他经济体的情况使得资本可能逐步回流到美国以及受益于美国经济复苏的发达经济体。

其次,美元持续走强的情况下,盯着美元的人民币相对于全球货币也相应走强。而今年央行主导人民币汇率的双向波动。近期随着美元的走强,人民币中间价也在贬值。因此市场并不预期在美元走强的情况下人民币相对于美元还会继续明显升值。在这种情况下,市场的结汇意愿不会很强。鉴于这个因素,未来外汇占款即使恢复,可能仍会处于较低水平。

再者,在美国经济逐步恢复,欧央行降息推动经济复苏的情况下,中国这一轮经济回升可能会更多依赖外需的推动,货币政策大幅放松的必要性和主动性都不高。

总结来看,这一轮强美元背后的逻辑与以往有所不同,反映的不是风险偏好下降,而是美国领先于其他经济体复苏,强美元并未从抑制通胀层面贯彻以往利好国内债市的逻辑,反而是强美元导致结汇意愿下降进而导致外汇占款恢复偏慢,不利于流动性的恢复,且强美元导致全球资金更愿意回流到发达经济体而非新兴市场。

因此这次强美元与以往不同,对国内债市弊大于利。债市目前仍未摆脱区间震荡的走势,收益率大幅下降和大幅上升的概率都不大。波段操作或者息差策略仍是较为稳妥且较优的策略。我们仍认为在内部资金推动下,年内风险资产的表现或者机会将超越无风险资产。

(整理 边竞;审校 张喜良)

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